Oltre la società: perché nelle operazioni M&A bisogna profilare prima l’imprenditore

Nel mondo delle operazioni di M&A esiste una tendenza quasi naturale a partire dall’azienda. Si analizzano il fatturato, l’EBITDA, la posizione finanziaria netta, i margini, il mercato di riferimento, la clientela, i contratti, gli assets, le prospettive di crescita. Si costruiscono modelli finanziari, si elaborano multipli, si studiano sinergie e possibilità di sviluppo.

Tutto questo è indispensabile. Ma potrebbe non essere sufficiente.

In molte operazioni, soprattutto quando si tratta di imprese a forte impronta imprenditoriale, il vero punto di partenza dovrebbe essere un altro: la persona, o il gruppo di persone, che ha costruito e governa l’azienda.

Non perché l’imprenditore debba diventare l’oggetto esclusivo della valutazione, né perché una persona possa essere ridotta a un insieme di indicatori reputazionali. Il punto è diverso: un’impresa è anche il risultato delle decisioni, dei comportamenti, delle competenze, delle relazioni e dei criteri di governo di chi la guida. E quanto più l’azienda dipende dall’imprenditore, tanto più la conoscenza di quest’ultimo diventa una componente sostanziale della valutazione dell’operazione.

Questo approccio porta a modificare radicalmente la prospettiva della due diligence. L’analisi non dovrebbe limitarsi a chiedersi “quanto vale questa azienda?”, ma dovrebbe iniziare da interrogativi precedenti: chi è l’imprenditore che la propone? Come ha costruito il proprio percorso? Quali competenze possiede? Come prende le decisioni? Qual è la sua affidabilità professionale? Qual è la sua reputazione? Quali relazioni ha sviluppato? Quali precedenti, contenziosi o situazioni potenzialmente rilevanti emergono dalla sua storia professionale? Quanto l’azienda dipende dalla sua presenza? E soprattutto: cosa accadrà all’impresa quando la proprietà, la governance o gli equilibri attuali cambieranno?

È una prospettiva che mette il rischio prima dell’opportunità.

Dal nome dell’azienda al profilo di chi la guida

Nella pratica può accadere che il primo elemento che arrivi all’attenzione di un advisor, di un investitore o di un potenziale acquirente sia semplicemente il nome della società interessata all’operazione. È normale. Spesso è la società a essere presentata attraverso un teaser, un information memorandum o una prima scheda economico-finanziaria.

Ma il nome della società dovrebbe essere soltanto l’inizio dell’indagine, non necessariamente il punto di arrivo.

Dietro una società apparentemente solida può esserci un’organizzazione fortemente dipendente dal suo fondatore. Può esistere una concentrazione eccessiva delle relazioni commerciali nella persona dell’imprenditore, così come una conoscenza non formalizzata dei processi, una governance poco strutturata o una cultura aziendale costruita più sulla fiducia personale che su procedure replicabili.

Allo stesso modo, un’azienda può presentare indicatori economici interessanti e tuttavia incorporare rischi che non emergono immediatamente dai bilanci: rapporti con determinati soggetti, criticità reputazionali, contenziosi, modalità di gestione del personale, dipendenza da singoli clienti o fornitori, prassi commerciali difficilmente trasferibili, problematiche di compliance o semplicemente una distanza significativa tra ciò che viene dichiarato e ciò che è effettivamente praticato.

È precisamente in questo spazio che la profilazione dell’imprenditore assume valore.

Non si tratta di costruire un’indagine sulla vita privata dell’individuo, ma di realizzare una due diligence professionale, proporzionata e documentabile, concentrata sugli elementi realmente pertinenti alla transazione. Competenze, esperienze, precedenti professionali, ruoli ricoperti, qualità della governance, affidabilità delle informazioni fornite, eventuali situazioni giudiziarie o regolamentari rilevanti, conflitti di interesse, esposizione reputazionale e modalità con cui l’imprenditore ha gestito nel tempo persone, capitali e relazioni d’affari diventano così componenti dell’analisi.

È, in sostanza, un passaggio dalla semplice company due diligence a una due diligence integrata dell’imprenditore, dell’impresa e del sistema di relazioni che li connette.

Prima il rischio, poi l’opportunità

Una delle conseguenze più importanti di questo approccio riguarda il modo stesso in cui viene affrontata un’operazione.

Nel processo tradizionale, la domanda iniziale è spesso: quali opportunità presenta questa azienda?

Un’analisi realmente orientata alla qualità dovrebbe invece domandarsi preliminarmente: quali rischi potrebbero rendere questa opportunità non sostenibile?

Il cambiamento sembra semantico, ma non lo è.

Significa cercare intenzionalmente gli elementi che potrebbero compromettere l’operazione prima di innamorarsi delle sue potenzialità industriali o finanziarie. Significa verificare le ipotesi su cui poggia il business plan anziché limitarsi a costruirvi sopra un modello. Significa cercare incongruenze, dipendenze, vulnerabilità e disallineamenti.

È una logica perfettamente coerente con l’evoluzione della due diligence in materia di condotta responsabile. L’OCSE, nelle proprie linee guida, considera la due diligence come un processo basato sul rischio, finalizzato a identificare, valutare e affrontare gli impatti negativi effettivi e potenziali connessi all’attività dell’impresa e alle sue relazioni d’affari.

Trasposto nel contesto M&A, questo principio suggerisce che la due diligence non dovrebbe essere concepita soltanto come uno strumento per “confermare” l’investimento, ma anche come uno strumento per scoprire perché un investimento potrebbe non essere opportuno, o a quali condizioni potrebbe diventarlo.

La differenza è sostanziale.

La reputazione come patrimonio, ma anche come rischio

Tra gli elementi più difficili da quantificare vi è certamente la reputazione.

Un’impresa può possedere marchi, brevetti, immobili, contratti e disponibilità finanziarie. Ma possiede anche un capitale meno tangibile: la fiducia di clienti, dipendenti, fornitori, banche, partners e comunità di riferimento.

Una parte di questo capitale può essere direttamente collegata all’imprenditore.

La reputazione, quindi, non dovrebbe essere trattata come una voce accessoria della due diligence. Deve essere analizzata nella sua relazione con il business. Una controversia professionale, un comportamento problematico verso dipendenti o partners, una relazione controversa con determinati soggetti o una storia di governance caratterizzata da criticità possono avere conseguenze che vanno ben oltre l’immagine personale dell’imprenditore.

La vera domanda diventa allora: quanto del valore reputazionale appartiene all’azienda e quanto appartiene alla persona?

È una distinzione decisiva soprattutto nelle operazioni in cui il venditore rimane coinvolto dopo il closing, nelle acquisizioni di PMI familiari, nei passaggi generazionali e nelle operazioni in cui il rapporto personale con clienti e stakeholders costituisce una parte significativa del valore trasferito.

La compliance non è un controllo finale

Un altro cambiamento riguarda il rapporto tra M&A e compliance.

Troppo spesso la compliance viene percepita come un controllo che entra in scena quando l’operazione è già sostanzialmente definita. In realtà dovrebbe intervenire molto prima, contribuendo alla selezione stessa delle opportunità.

Se l’analisi dell’imprenditore evidenzia elementi che richiedono approfondimenti, questi dovrebbero diventare parte del processo decisionale prima ancora che vengano investite risorse significative nella strutturazione dell’operazione.

La compliance, in questa prospettiva, non è semplicemente una funzione difensiva. Diventa un filtro qualitativo.

La stessa evoluzione normativa e regolamentare internazionale va nella direzione di una maggiore attenzione ai rischi sociali, ambientali, di governance, ai diritti dei lavoratori e alle relazioni lungo la catena del valore. Nel 2026 l’OCSE ha inoltre evidenziato come gli obblighi e le aspettative di due diligence in materia di diritti umani, lavoro e ambiente si stiano diffondendo in diverse giurisdizioni, pur con differenze rilevanti nei singoli ordinamenti.

In un’operazione M&A, dunque, non è sufficiente chiedersi se una società sia formalmente compliant. Occorre comprendere come la compliance sia stata concretamente costruita, vissuta e applicata dall’organizzazione e dal suo vertice.

La differenza tra una procedura formalmente esistente e una cultura effettiva della compliance può essere enorme.

Dall’imprenditore all’organizzazione

La profilazione dell’imprenditore conduce naturalmente a un’altra domanda: quanto dell’imprenditore è realmente trasferibile all’organizzazione?

È forse uno degli aspetti più importanti di un’acquisizione.

Un’azienda può avere risultati eccellenti perché dispone di un’organizzazione efficiente e replicabile. Ma può anche avere risultati eccellenti perché il suo fondatore concentra in sé una quantità straordinaria di conoscenze, relazioni, capacità commerciali e decisioni.

Nel secondo caso, l’acquirente non sta acquistando soltanto un’impresa: sta acquistando un’organizzazione che potrebbe perdere una parte significativa del proprio valore nel momento in cui l’imprenditore si allontana.

Occorre allora comprendere quali competenze siano codificate, quali siano distribuite nell’organizzazione e quali rimangano concentrate nella persona del fondatore. Occorre analizzare il management, la seconda linea, i sistemi decisionali, la retention delle persone chiave, la successione e la capacità dell’impresa di funzionare senza la presenza quotidiana dell’imprenditore.

È qui che la valutazione della persona si trasforma nella valutazione della tenuta dell’impresa nel tempo.

Il personale non è una variabile residuale

Un’operazione può essere finanziariamente impeccabile e risultare comunque fragile sul piano industriale se non considera adeguatamente le persone.

La componente HR della due diligence non riguarda soltanto stipendi, contratti, TFR, contenziosi o eventuali passività. Riguarda la capacità dell’organizzazione di continuare a produrre valore dopo il cambiamento proprietario.

Chi sono le persone realmente decisive? Qual è il grado di dipendenza dell’azienda da alcuni manager? Qual è il livello di turnover? Esiste una cultura organizzativa coerente con quella dell’acquirente? Come vengono gestiti i collaboratori? Quali aspettative potrebbero nascere dal cambiamento? Quali competenze rischiano di uscire dall’azienda?

Sono domande che incidono direttamente sul valore dell’operazione.

L’OCSE sottolinea, d’altra parte, che la due diligence in materia di condotta responsabile deve considerare anche gli impatti sui lavoratori e che, nei cambiamenti organizzativi con effetti occupazionali significativi, assumono rilievo il dialogo e la gestione degli effetti sui lavoratori e sui loro rappresentanti.

Questo introduce una dimensione spesso sottovalutata: la qualità etica e organizzativa dell’integrazione post-acquisizione.

La vera due diligence comincia prima del data room

La conseguenza finale di questo modello è forse la più importante: la due diligence non dovrebbe iniziare quando si apre il data room.

Dovrebbe iniziare molto prima.

Dovrebbe partire dalla comprensione dell’imprenditore, della sua storia professionale, delle sue competenze, del modello di governance che ha costruito e della relazione tra persona e impresa. Successivamente dovrebbe allargarsi all’azienda, ai suoi numeri, ai suoi processi, alle sue persone, ai suoi stakeholders e ai suoi rischi.

Solo a quel punto diventa possibile valutare correttamente l’opportunità.

Non significa naturalmente trasformare ogni operazione M&A in un’indagine invasiva sull’imprenditore. Significa applicare un principio di proporzionalità, pertinenza e documentabilità, distinguendo con rigore ciò che è rilevante per la transazione da ciò che appartiene alla sfera privata e non ha alcuna attinenza con essa.

Il risultato è una concezione più evoluta dell’M&A: non più soltanto una tecnica per determinare un prezzo e trasferire un asset, ma un processo per verificare se due sistemi — economici, organizzativi, manageriali e valoriali — possano realmente stare insieme.

Perché alla fine di un’operazione non viene trasferito soltanto un conto economico.

Vengono trasferite persone, relazioni, responsabilità, conoscenze, reputazione, cultura aziendale e capacità di produrre valore nel futuro.

Ecco perché, anche quando sul tavolo arriva per prima una società, la prima domanda da porsi potrebbe non riguardare la società, ma l’imprenditore che l’ha costruita.

Non per giudicare la persona, ma per comprendere fino in fondo il valore, i rischi e la sostenibilità dell’impresa.

In questa prospettiva, partire dall’imprenditore non significa mettere la persona prima dell’azienda. Significa riconoscere che, in molte operazioni, persona e impresa sono due dimensioni dello stesso rischio e dello stesso valore. E che una buona operazione M&A è quella nella quale entrambi vengono compresi prima che venga assunto l’impegno a investire.